财新传媒
位置:博客 > 陆铭 > 去杠杆关键是财政和金融分家

去杠杆关键是财政和金融分家

中国金融体系的问题实质是财政与金融混在一起,其核心的机制是地方政府融资平台同时介入了财政与金融两件事,把金融市场借来的钱用在了财政支出该做的事上。
 
中国金融市场的核心问题是,金融承担了一部分财政融资的功能。影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。金融有两个本质:第一,在时间维度上,将未来的投资回报贴现到当前,让投资在当期得以实现;第二,在资金的供求各方之间,将当前的资金配置到未来能够获得更高投资回报的地方,融资方通过竞争,使得利率作为资金的价格,反映出未来的投资回报率。
 
财政的本质不一样。财政是政府花钱做事,这些事本质上不需要以挣钱为目标。这意味着政府花钱的项目或不具有生产性,或者即使有生产性,这种生产所带来的回报也通常具有如下特征:第一,它的回报通常不是直接的,而是间接的、长期的。比如基础设施投资,常常具有“正外部性”,其收益难以被市场准确估计;第二,政府投资项目如果有直接的收益,目标也不是利润最大化。
 
由于政府投资的回报是间接的,并且不以利润最大化为目标,所以财政融资难以具体的项目来进行,而是通过没有具体对应支出项目的政府债券(国债)的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时,政府债券融资也可以将资金用于多种用途,然后再把回报率有高有低的不同项目放在一起,将其回报率进行平均化。最后,再以政府的信用为担保,实行“刚性兑付”,保证投资的收益率,而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样,就形成了政府债券的无风险利率。
 
正因如此,财政的归财政,金融的归金融,前者主要靠政府债券融资,后者主要是贷款和企业债券融资。当然,企业也通过股权融资,本文暂且不说。
 
财政与金融混杂的问题
 
中国目前的问题是,财政和金融混在一起了,金融承担了一部分财政融资的功能。财政和金融混在一起直接导致了几个很严重的问题:第一,出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目,而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。
 
第二,政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的,价格较低,在政府已经借了大量贷款之后,银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是融资平台转向影子银行。影子银行只要存在竞争,那么影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着,一些高风险的项目也可能进入到影子银行中去,但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。
 
中国的问题是,在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说,由于有潜在的政府信用担保,仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下,金融市场是不应该有“刚性兑付”的,破产、违约、坏账等风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国,恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期,因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约,甚至对于不保本的银行理财产品,即使在合同里写了是不保本的,人们也认为,只要是地方政府作为融资方,事后就必须是保本的。
 
另一方面,金融机构并非不知道政府融资是用于长周期、低回报的项目,甚至知道有些地方政府在借新债还旧债。但只要政府融资风险不是零,那么它们要求支付的利率就不是“无风险利率”。以市场上的信托业务为例,越是欠发达地区的信托项目融资,其支付的利率越高。因此当地方政府通过影子银行融资时,其支付的利率与投资回报偏离得更严重,而一旦事后的回报不高,刚性兑付的成本又非常高。也正因此,我特别强调,不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。
 
在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里,拿掉任何一个都可以。如果投资回报高,可以还本付息,没问题。如果低回报的项目融资成本(利率)低,也没问题,市场竞争的结果是,这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以,这样一些融资方走向破产清算,在长期里,市场只能剩下融资成本反映其回报率的。但当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。
 
第三,加剧了民营部门融资难。在上述机制之下,民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块,虽然利率低,地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”,民营企业排在后面。而到了影子银行,利率又被地方政府抬高了,还是会挤出民营企业融资。
 
而在民营部门融资难的同时,大型国有企业和上市公司(其中不乏僵尸企业)却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行的贷款利率的时候,国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款,然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行,其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道,而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时,商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言,这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。
 
财政的归财政,金融的归金融
 
上述三方面的问题,可以归结为一个问题,那就是金融市场上的利率不反映投资回报,金融市场的功能被严重地扭曲。也恰如此,造成了民营企业融资难。即使是在信贷放松的时期,只要在影子银行里存在更高的利率,银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在几乎无限弹性的融资冲动,同时其支付的利率又偏离其投资回报,那么民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的,经济越不景气,贷款给民营企业越被认为是不安全的,这时信贷放松,反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。
 
所以说,中国金融体系的问题实质是财政与金融混在一起的问题,其核心的机制是地方政府融资平台同时介入了财政与金融两件事,把金融市场借来的钱用在了财政支出该做的事。从地方财政融资方式来看,政府债券的渠道不足,而金融的渠道过度。
 
如果不从源头上梳理这个问题,让财政与金融分家,当前金融市场被扭曲的严重问题就得不到根本的解决,金融市场使资金价格反映投资回报的功能就得不到修复,金融资源严重误配的问题就可能长期存在。
 
文章原载于《财经》(2016年第20期)
 
推荐 5